НАУКА и ОБРАЗОВАНИЕ

Пилюгина А.В., Киселев А.Ю. МГТУ им. Н.Э. Баумана

В условиях растущего интереса к оценке бизнеса, как со стороны профессионалов оценки, так и со стороны сотрудников, принимающих решения при приобретении компаний, реализации инвестиционных проектов, образовании совместных предприятий, особого внимания заслуживают вопросы, касающиеся базовых условий оценки стоимости бизнеса. К таковым относится применение модели дисконтированного денежного потока в рамках доходного подхода. Анализ результатов проводимых оценок свидетельствует о значительном размере стоимости на конец прогнозного периода в итоговой оценке стоимости предприятия. Ее значение может составлять почти две трети от общей стоимости, что привлекает особое внимание к важности оценки данного слагаемого.

В соответствии с разработанной авторами структурой системы прогнозирования стоимости предприятия при расчете стоимости доходным подходом (методом дисконтированных денежных потоков) предлагается использовать комплексный метод прогнозирования финансового состояния предприятия, сочетающий в себе приемы и алгоритмы нескольких базовых: метода пропорциональных зависимостей, балансовой модели, авторегрессионной зависимости и метода экспертных оценок.

При выборе метода расчета стоимости предприятия на конец прогнозного периода были учтены условия и особенности применения существующих методов. Принимая во внимание перспективы развития бизнеса в постпрогнозном периоде, для расчета стоимости на конец прогнозного периода была выбрана модель Гордона, которая основывается на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капитальных вложений равны. Расчет в рамках данной модели проводится по формуле:

где FV – ожидаемая стоимость в постпрогнозный период; CF_(n+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; Y – ставка дисконтирования; L – долгосрочные темпы роста денежного потока.

В рамках модели Гордона основным фактором, влияющим на величину стоимости предприятия в постпрогнозный период, является долгосрочный темп роста денежного потока. Для определения долгосрочного темпа роста денежного потока рекомендуется применить метод экспертных оценок, основанный на интуитивно-логическом анализе поставленных проблем.

Обычно при проведении экспертизы выделяют следующие основные этапы:

1) организационный (постановка проблемы, определение целей и задач экспертизы, ее границ, основных этапов);

2) формирование экспертной группы (количественный и качественный подбор экспертов и назначение руководителя);

3) разработка процедуры проведения экспертизы;

4) разработка методики и способа организации обработки данных;

5) проведение опроса и согласование оценок;

6) формализация полученной информации, ее обработка, анализ, интерпретация.

Особое внимание необходимо уделить вопросам формирования экспертной группы с целью исключения субъективизма и повышению достоверности экспертных суждений.

Основным требованием к процедуре экспертизы является надежность информации, полученной в результате проведения экспертизы.

По определению информация является надежной, если она репрезентативна, валидна, правильна и точна. Это достигается в том числе и за счет качественной и количественной оптимизации состава группы экспертов.

В нашем случае обобщенные экспертные оценки представляют собой согласование интересов экспертов, выработку компромиссного коллективного суждения, учет субъективности в суждениях экспертов. При определении долгосрочного темпа роста денежного потока предприятия важно, чтобы его значения учитывали стабилизацию темпов роста доходов к концу прогнозного периода. В значении долгосрочного темпа роста денежного потока должен воплощаться четкий и внутренне согласованный прогноз долгосрочного экономического положения компании и отрасли, к которой она относится. Необходимо учитывать, что экспертные оценки этих темпов базируются на ожидаемых устойчивых условиях, что компания будет продвигаться вперед именно по тому сценарию, который оценивает эксперт.

При консервативном подходе некоторые эксперты-аналитики исходят из того, что рентабельность инвестиций в постпрогнозный период равна затратам на капитал. В свою очередь это освобождает от необходимости точно прогнозировать темпы роста, поскольку в данном случае рост ничего не добавляет к стоимости, но и не сокращает ее.

С другой стороны, аналитики могут проявлять чрезмерный консерватизм из-за неопределенности и «масштабности» постпрогнозной стоимости. Если постпрогнозной стоимости дана надлежащая оценка, то неопределенность сокращается двояким образом: фактические результаты с той же вероятностью превысят эту оценку, как и окажутся ниже ее. Таким образом, консерватизм более чем компенсирует неопределенность. Тщательная разработка возможных сценариев развития событий представляет собой ключевой элемент оценки бизнеса, позволяя осуществлять контроль над вопросами неопределенности.

Поэтому для подобной экспертизы требуется отбор наиболее «представительных» компетентных лиц, отражающих мнения, интересы всех заинтересованных в объективной оценке предприятия сторон. Необходимое условие компромисса мнений: в экспертизе от каждой из сторон должно быть равное число участников.

Что касается самой процедуры подбора экспертов, то она может происходить объективным путем (т.е. экспериментально, когда эксперты подбираются на основе тестирования, проверки эффективности их прежней деятельности в роли экспертов или документации, путем анализа их социо-демографических данных) и субъективным путем (т.е. путем голосования либо посредством взаимооценки будущих экспертов или самооценки). Особые требования предъявляются к самому эксперту. Они достаточно широко освещены в литературе и предполагают компетентность, эрудицию, определенный стаж научной и практической работы, проницательность, способность творчески анализировать, объективность и т.д. На практике применяют четыре основных метода отбора экспертов, на основании:

-       самооценки;

-       оценки результатов прошлой деятельности кандидата в эксперты;

-       взаимооценки;

-       объективных характеристик экспертов.

Процедура проведения экспертного опроса должна быть очной, с тем, чтобы дать возможность участникам экспертизы обменяться мнениями. В процессе выработки компромиссных решений могут быть использованы элементы «мозгового штурма».

Значение долгосрочного темпа роста связано с оценкой ожидаемых экспертом темпов роста потребления продукта отрасли, а также темпов инфляции. Темп роста может быть задан диапазоном значений, характеризующих минимальный и максимальный уровни темпов роста.

Для получения уровня темпов роста предлагается применить метод индексной группировки экспертных оценок, который работает с неотрицательными числами. В соответствии с этим методом заполнение табл. 1 происходит таким образом:

1) каждый эксперт предлагает приемлемое на его взгляд численное значение уровня темпа роста (Ln), результаты опроса заносятся во вторую колонку таблицы, при этом желательно размещать экспертные оценки в порядке возрастания;

Таблица 1. Расчетная таблица для метода индексной группировки мнений экспертов

L_гр =...

2) из полученного множества экспертных оценок выбираются две – с минимальным и максимальным значением (L_min и L_max соответственно). Если L_min =L_max, то L_гр=L_ср и на этом расчеты заканчиваются. Иначе, на основе минимальной и максимальной экспертных оценок по формуле среднего арифметического устанавливается средняя оценка (L_ср): ;

3) определяются отклонения оценок экспертов от установленной средней величины, результаты вычислений заносятся в третью колонку: R_n=L_ср- L_n;

4) положительные (R⁺_n) и отрицательные (R^-_n) отклонения суммируются, ноль во внимание не принимается: Р=Σ(R⁺_n); М=Σ(R^-_n); Найденные значения заносятся в четвертую колонку таблицы;

5) сумма отрицательных отклонений (М), взятая по модулю, сравнивается с суммой положительных отклонений (Р). По результатам сравнения находится значение «взвешивающих» индексов (W):

если ׀М׀>P, то W^-= ׀М׀/P и W⁺=1,

если ׀М׀<=P, то W⁺= P/׀М׀ и W^-=1,

6) заполнение пятой колонки происходит следующим образом:

если R_n<0, то V_n=W^-,

если R_n>0, то V_n=W⁺,

если R_n=0, то V_n=0,

7) шестую колонку заполняют значениями произведений: L_n*V_n;

8) обобщенная оценка мнений экспертов (L_гр) рассчитывается по формуле:

(1)

Полученный результат должен быть округлен до целого числа.

Отобранные эксперты предложили следующие значения, характеризующие долгосрочные темпы роста денежного потока: 5%; 7%; 3%; 6%; 2%; 4%; 6%; 8%; 3%; 7%; 8%; 4%; 5%; 4%; 3%.

Результаты обработки экспертных оценок в соответствии с вышеизложенным алгоритмом приведены в табл. 2.

Таблица 2.

Рассчитаем по формуле (1) обобщенную оценку мнений экспертов:

.

Таким образом, в ходе экспертного опроса было получено значение долгосрочных темпов роста денежных потоков предприятия, которое составило пять процентов.

Точность результатов совокупной оценки стоимости предприятия зависит от рассчитанной величины его дополнительной стоимости на конец прогнозного периода. Использование метода экспертных оценок позволяет избежать значительных просчетов связанных с недооценкой или переоценкой этого значения.

Литература

1.     Булычева Г.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий: Учебное пособие. — М.: Институт профессиональной оценки, 1999. — 127с.

2.     Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.— 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. — 576 с.

3.     Мерсер З., Хармс Т. Интегрированная теория оценки бизнеса / под научн. Ред. В.М. Рутгайзера. — М.: Маросейка, 2008. — 288 с.

4.     Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятий (бизнеса): Учебное пособие. — Новосибирск: НГТУ, 2003. — 128с.